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2025年10月，港交所的一则静默公告，为卡游的二次上市冲刺画上了句号——距离4月14日重新递表仅过去6个月，其招股书再次失效，成为港股市场罕见的“两连跪”案例。
这个靠奥特曼卡牌征服小学生、2024年营收飙至100.57亿元、垄断国内71.1%集换式卡牌市场的巨头，在资本市场面前却屡屡碰壁。
更刺眼的是时间倒计时。卡游与红杉中国、腾讯的对赌协议明确，必须在2026年6月前完成IPO，否则需“连本带利”回购1.35亿美元股份，还要支付每年8%的利息，算下来光赔偿就超13亿元。
一边是年收百亿、毛利率71.3%的盈利神话，一边是IPO两度失效、合规争议缠身的尴尬；一边是对赌到期的紧迫压力，一边是资本市场的冷淡观望。
卡游的困境，早已不是“能不能上市”的问题，而是即便侥幸登陆，其靠“收割未成年人”撑起的商业帝国，能否经得起资本的长期审视？
表面上看，它是泛娱乐行业的黑马，靠48亿盒卡牌年销额登顶行业第一，甚至力压乐高成为玩具行业市占率冠军；但撕开光鲜业绩的外衣，内里是对未成年人的过度依赖，以及与监管导向相悖的“类博彩”商业模式——这正是其IPO两度折戟的核心症结，也是比对赌压力更致命的隐患。
招股书数据显示，其核心消费群体中90%未满15岁，2024年售出的48亿包卡牌里，43.2亿包都被小学生买走，平均每位在校小学生年消费40.8包。
这些定价从2元到30元不等的卡牌，靠“盲盒+稀有概率”的模式刺激复购，部分稀有卡出现概率低至1:216，堪比彩票中奖。有家长在黑猫投诉平台吐槽，孩子偷偷拿家里8000元买卡，而这类未成年人非理性消费的投诉，在该平台已超6万条。
更讽刺的是，面对市场监管总局《盲盒经营活动规范指引》中“不允许未成年人单独购买盲盒”的要求，卡游的线下店铺和自动售货机几乎没有有效的年龄核实机制，小学生仍能随意购买，合规义务形同虚设。
监管的重拳早已落下。2023年央视《新闻调查》就专题曝光过卡牌背后的未成年人沉迷问题，直指卡游的营销策略涉嫌诱导非理性消费；2025年9月，拆卡直播迎来全面监管，宁波鄞州法院更是判决一起球星卡涉赌案，明确“赌性拆卡”违法，涉案流水超8千万，被判罚金50万。
而卡游的核心产品恰恰深度绑定盲盒和拆卡模式，其线上拆卡直播虽已调整，但线下“开盒抽稀有卡”的核心玩法仍未改变。第一次IPO时，证监会就明确要求卡游补充数据安全合规措施和未成年人信息保护证明，但直到二次递表失效，这些问题仍未整改到位。
在未成年人保护日益成为社会共识的当下，卡游这种“靠未成年人消费撑起半壁江山”的商业模式，早已触碰了监管和道德的双重红线，这也是港交所始终不敢放行的关键——资本市场绝不会为一个随时可能被监管重罚的“高风险资产”背书。
2024年其86%的收入来自授权IP，仅奥特曼一个IP就贡献了73%的营收，而真正属于自己的IP占比不足3%，远低于泡泡玛特95%的自有IP占比。更要命的是，其持有的38份IP授权在2025年到期，39份将在2026年到期，一旦版权方提高授权费或终止合作，卡游的商业大厦随时可能崩塌。
事实上，这种风险已经显现：2022年至2024年，卡游的版权抽佣率从5.1%涨到7.6%，直接挤压了利润空间；而其三国主题产品的毛利率也从2023年的84.2%暴跌至2024年的66.3%，低于整体毛利率水平。
对比泡泡玛特靠Molly等自有IP构建的稳固护城河，卡游更像一个“IP代工厂”，没有核心IP就没有用户粘性，一旦热门IP退热或授权到期，营收增长便会戛然而止——这也是资本市场对其估值折价的核心原因，毕竟没有哪个资本会长期看好一个“靠别人IP吃饭”的公司。
雪上加霜的是，卡游的公司治理还藏着争议。2024年公司净利润亏损12.42亿元，核心原因是高达17.95亿元的股份支付开支，而这笔开支最终变成了创始人李奇斌的“天价薪酬”——当年他的薪资总计18亿元，其中17.95亿元就是股份付款。在IPO前夕、对赌压力加剧的关键节点，创始人不惜让公司亏损也要给自己“发福利”，这种操作难免让资本质疑其对股东利益的漠视。
要知道，卡游IPO前李奇斌夫妇已持股83.5%，家族持股超85%，绝对的控制权让中小股东的利益难以保障。这种“家族式治理+短期逐利”的风格，与资本市场追求的透明化、规范化运营背道而驰，进一步拉低了资本对其的信任度。
如果说合规和IP依赖是卡游的内部硬伤，那么日益收紧的行业环境和资本对潮玩赛道的冷静审视，则让其对赌翻盘的希望变得愈发渺茫。
卡游的困境，早已不是个体问题，而是整个拆卡潮玩行业在监管重压下的缩影——当“类博彩”模式被严查，当未成年人消费被限制，曾经的暴利赛道正在回归理性，而卡游显然还没做好准备。
2025年9月以来，各直播平台陆续发布拆卡专项治理公告，禁止以食物奖励等方式诱导消费，违规者直接清退封号；监管还要求平台公示拆卡概率、设置消费上限，对未成年人账号实行“限时推送+消费限额+禁打赏”的三重限制，甚至建立了偷卡、过度消费的便捷退款通道。
这些政策直接击中了卡游的核心盈利逻辑：其76%的营收来自线下经销渠道，而校园周边的小卖部、文具店正是其核心铺货点，这些渠道的监管漏洞此前是其收割未成年人的“便利条件”，如今却成了合规整改的重灾区。
更关键的是，“拆卡涉赌”的法律定性已经明确，宁波的判例为行业划定了红线，卡游若不彻底改变“盲盒抽稀有卡”的模式，未来不仅面临IPO受阻，还可能遭遇行政处罚，甚至业务停摆。
虽然卡游当前市占率高达71.1%，但泡泡玛特、52TOYS等竞品正在加速布局卡牌赛道。泡泡玛特凭借5900万忠实拥趸和50%以上的复购率，将IP运营经验复制到卡牌领域，2025年上半年营收已达138.76亿元，毛利率70.3%，其“自有IP+高复购”的模式远比卡游更具可持续性。
52TOYS则聚焦成年用户市场，避开未成年人消费的合规争议，凭借自有IP矩阵获得中金等机构看好，估值有望达25亿元。
就连名创优品旗下的TOP TOY，也通过渠道优势快速铺货，2024年营收达28.1亿元。这些竞品的崛起，不仅分流了成年消费群体，还倒逼行业回归“IP+收藏”的理性轨道，而卡游过度依赖低龄用户和授权IP的模式，在这场竞争中逐渐失势。
从投资人与投资机构的视角来看，卡游的上市故事早已失去吸引力。表面上看，卡游2024年经调整净利润44.66亿元，净利润率44.4%，远超泡泡玛特的24.1%，但资本早已看穿其利润的“不可持续性”。
首先，其高利润依赖的是对未成年人的非理性消费收割，随着监管收紧，这部分收入必然大幅缩水；其次，IP授权到期风险让未来营收增长充满不确定性，机构难以对其进行长期估值；最后，创始人的天价薪酬和家族式治理，让资本担心自身利益被侵占。因此，尽管卡游估值一度被预测冲上千亿，但实际市场给出的PS倍数仅为8-10倍，远低于泡泡玛特的19倍。
红杉中国和腾讯虽然是卡游的投资方，但在二次IPO失效后，并未推动其立即第三次递表，反而保持沉默——显然，它们也清楚，在合规问题未解决、行业环境恶化的背景下，第三次递表大概率也是徒劳。
北向资金在卡游二次递表期间更是毫无动作，没有出现任何增持迹象，说明外资对这个“百亿赛道龙头”同样持观望态度。
有券商研报直言：“卡游的核心问题不是缺资金（其2024年末现金及等价物达48.79亿元），而是缺一个能被资本市场认可的可持续商业模式。
对赌到期只是催化剂，即便它能通过整改勉强上市，也难以获得高估值，甚至可能面临上市后股价破发的尴尬。”
距离对赌到期仅剩7个月，卡游的上市冲刺已经进入“读秒阶段”，但无论是二次IPO失效的现实，还是自身商业模式的硬伤，都预示着这场对赌的终局早已写定——上市从来不是救卡游的“解药”，其真正的问题，在于构建商业帝国的底层逻辑本身就存在致命缺陷。
它靠“盲盒+未成年人”的模式快速崛起，赚得百亿营收，但这种模式既触碰了监管红线，也违背了社会公序良俗，注定无法长久。
IP依赖症让其缺乏抗风险能力，家族式治理让资本望而却步，这些问题都不是一次IPO就能解决的——即便卡游赶在对赌到期前完成整改、第三次递表成功，上市后也会面临营收下滑、利润缩水的尴尬，毕竟资本市场不会为一个“靠政策豁免续命”的公司买单。
对于红杉中国和腾讯而言，这场对赌或许并非“输不起”——卡游的现金储备足以覆盖回购款和利息，它们最多只是错失一次高额回报。
但对于卡游自身而言，对赌失败或许反而是一次“止损”的机会：它必须彻底抛弃“收割未成年人”的盈利逻辑，要么加大自有IP研发力度，要么转向成年消费群体，在合规的框架内重构商业模式。
但从当前情况来看，卡游显然还没有这样的决心和能力——其IPO募资计划中45%用于扩产，而非IP研发或合规整改，这足以说明它仍在沉迷短期规模扩张，而非解决核心问题。
卡游的故事，给整个潮玩拆卡行业敲响了警钟：靠“类博彩”模式、依赖单一群体的短期暴利，终究会被监管和市场淘汰；只有像泡泡玛特那样，构建起以自有IP为核心的护城河，平衡商业盈利与社会责任，才能获得资本市场的长期认可。
对于卡游而言，7个月的对赌倒计时，与其说是上市冲刺的最后期限，不如说是商业模式转型的最后窗口期。
但从其目前的表现来看，这场转型大概率会以失败告终——毕竟，一个靠未成年人撑起的商业帝国，从来都经不起阳光的照射，更遑论资本市场的理性审视。
